文章来源：界面新闻；作者：刘林

2017年11月29日，安徽亳州一纺织厂，工人在生产流水线上忙碌。图片来源：视觉中国

本月接连召开的中共中央政治局会议和中央经济工作会议对于市场关注的“杠杆”问题有了新的表述。先是在政治局会议上，今年强调的“去杠杆”被“有效控制宏观杠杆率”取而代之，而后，中央经济工作会议通稿仅仅在较靠后的位置提到“继续抓好‘三去一降一补’”。

这些措辞的转变否意味着“去杠杆”政策告一段落？分析人士认为，“有效控制宏观杠杆率”仍是“去杠杆”政策的延续。从“去杠杆”到“有效控制宏观杠杆率”，并不意味着政策会出现反复，不过，提法的转变，意味着焦点的转移。

12月22日，综合研究拟订中国经济和社会发展政策、指导总体经济体制改革的宏观调控部门——国家发展和改革委员会——在部署了2018年任务时提出，“有效控制宏观杠杆率”是明年的十大重点任务之一。

“‘使宏观杠杆率得到有效控制’是中央政治局会议对宏观债务管理的新表述，是从国民经济总体债务的角度来阐述的，”中国社会科学院财经战略研究院、清华大学中国与世界经济研究中心研究员冯明向界面新闻表示，“目标是要防止宏观债务率过快上涨。与之前的‘去杠杆’并不矛盾。”

中央财经领导小组办公室副主任杨伟民周六在北京参加一论坛时也指出，中央经济工作会议提出“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，这也是控制宏观杠杆率的总闸门。“有的解读把保持货币信贷和社会融资规模合理增长解读为放弃去杠杆，我觉得这是一种误解和误读。包括去杠杆在内的‘三去一降一补’是今后五年都要坚持的任务。”

在瑞银证券中国首席经济学家汪涛看来，尽管中央经济工作会议没有讨论“去杠杆”或之前政治局会议提及的控制“宏观杠杆率”，但“去杠杆”依然是重要的政策目标，也是供给侧改革的重要组成部分。野村证券中国首席经济学家赵扬也认为，从“去杠杆”到“有效控制宏观杠杆率”，仍是整个去杠杆态势的延续，并不代表政策上的反复。

不过，这一转变可能反映了决策层对杠杆的认识更深刻、更全面。

中原银行首席经济学家王军告诉界面新闻，“去”的说法在某种程度上简单粗暴，在英语中“去”是remove，但杠杆是不可能完全去掉的，杠杆率也不是一朝一夕可以降下来的。“有效控制”意味着要稳住杠杆率，由过快增长变成放缓增长甚至不增长，这是比较现实、客观的提法。

“在杠杆率这个问题上不能急，”王军指出，“若是一刀切，可能会引起恐慌，甚至踩踏。再者，中国经济增长虽有恢复，但还比较脆弱，若是‘去’得过快过猛，可能会引起增长波动，控制杠杆，必须要综合考虑。”

正如中国人民银行2017年1号工作论文所言，杠杆本身不是问题，杠杆效率是关键。从这个意义上，笼统地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇。文章认为，不仅要避免杠杆率上升过快引发的资产泡沫，还要合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，避免过快压缩信贷和投资可能引发流动性风险和“债务-通缩”风险。

受制于金融去杠杆，央行在维持流动性稳定和去杠杆之间寻求平衡的难度越来越大。2016年以来，央行通过公开市场进出的资金规模大幅上升，按月计算，量级从以前的几百亿元、几千亿元升至上万亿元，基本都落在1-4万亿元区间。进入2017年，“货币市场的波动明显加大”，交通银行资产管理业务中心高级投资经理徐跃红告诉界面新闻。

在金融服务实体的大政策背景下，企业融资成本却在上升。与上年同期相比，9月末人民币贷款加权平均利率上升了0.54个百分点，相当于两次加息（按照一次0.25个百分点的幅度计算）。与此同时，今年以来，固定资产投资的资金来源同比增速持续处于历史低位，前11个月仅增长4.4%，虽较年初有所恢复，仍较上年同期回落1个百分点。

中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才对界面新闻表示，新提法强调“有效控制”，意味着中央要求把握节奏、不要猛踩刹车。他指出，广义货币M2增速已经与GDP名义增速一致，不能再下降，否则企业会受到较大冲击。目前，以逆回购等为主投放流动性的方式，抬升了银行资金成本。

央行也流露出不希望利率过快上行的态度。12月14日，继美联储加息25个基点后，中国人民银行将公开市场逆回购和中期借贷便利(MLF)操作利率小幅上调5个基点，而一季度联储加息25个基点后，中国公开市场操作利率及MLF等政策利率分别上行了10个基点。

赵扬对界面记者说，在“货币政策+宏观审慎”的双支柱调控框架下，货币政策已没有太大收紧空间，反而需要做一些对冲，防止流动性过紧。事实上，2018年1月1日起实施的普惠金融定向降准政策就是在对冲，以保持流动性的大体稳定。

更重要的是，关于杠杆提法的转变，可能意味着焦点的转移。

国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰对界面新闻表示，现在面临的已经不再是简单的去杠杆，而是宏观杠杆率的结构性问题。

过去两年的“去杠杆”已经取得了一定进展。殷剑峰说，今年以来，金融去杠杆速度非常快，金融部门内部融资增速已经降到了个位数，是过去十多年来的最低水平，甚至比2009年金融危机时还低。与此同时，工业企业的资产负债率也已跌至过去十年的最低水平。

中国人民银行在2017年第三季度货币政策执行报告中指出，目前全社会杠杆率高位有所趋稳，金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效。本月稍早，国际货币基金组织(IMF)在《金融体系稳定评估报告》中也表示，2016年下半年以来，中国经济总体杠杆增长放缓。

国际三大评级机构之一的穆迪指出，中国杠杆率可能出现从企业部门向政府公共部门转移的现象。此前，企业部门去杠杆，尤其是国企去杠杆被认为是重中之重。不过，穆迪最新研究认为，鉴于中国地方政府仍有庞大的基建支出需求，未来政府部门杠杆率可能大幅上升。

另一方面，居民部门加杠杆速度之快值得警惕。截至9月，中国居民债务与GDP之比约为48%，略高于新兴市场的平均水平，但远低于发达国家的平均水平。不过，根据IMF的研究，过去5年，这一比率提高了15个百分点。多位经济学家指出，以目前中国居民部门加杠杆的速度，只有次贷危机之前的美国和泡沫经济时期的日本才能相媲美。

“任何部门过快加杠杆都值得警惕，特别是居民部门。”殷剑峰表示，“IMF的研究发现，二战以来的主要危机都与居民部门过快加杠杆有关。虽然从长期来看，因为金融部门支持居民消费贷款，居民部门的债务占比会出现上升，但在很短的时间里一口吃成胖子，有比较大的风险。”

分析师认为，在未来控制杠杆率的过程中，有关政策可能会更具体、更有针对性。

王军预计，未来的格局是根据不同行业、不同企业的情况，债务有增有减，杠杆率有升有降。冯明表示，“债务并不一定是坏事，好的债务对应着好的资产，不良债务才是问题。”他建议，宏观债务管理应该以结构性思路为主，在防范系统性风险的前提下处置存量问题债务，并在增量上进行部门之间的杠杆转移。

不过，有效控制宏观杠杆率最核心的还是改革。王军指出，中国的杠杆问题，实际上，反映的是财政软约束和货币软约束，这涉及到很多经济深层次的矛盾和问题。

“除了要摆脱信贷驱动增长模式、纠正杠杆率错配、提高资金利用效率之外，特别是要通过收入分配改革，改变现在的基本利益格局。”国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心主任张晓晶指出，“使得消费驱动增长、消费主导增长的模式能够逐步建立起来。如果是这样，信贷驱动增长导致杠杆率不断攀升的模式，才有可能从根本上得到改变。”

此外，发展股权融资，提高其在社会总融资的占比，仍是需要继续努力推进的一项改革。

全国人民代表大会财政经济委员会副主任委员黄奇帆新近在“2017中国新金融高峰论坛”上表示，中国企业依赖债务融资的问题特别严重。根据IMF的口径，中国企业债务占GDP的165%，相比之下，美国企业的全国债务只有GDP的70%。中国存量的债权和股权融资大约为七三开，2016年的增量数据中约90%的企业融资来自负债。

社会融资规模数据显示，今年以来，上述问题还在继续加重。2017年1-11月，非金融企业境内股票融资占社会融资规模的比重较上年同期下降了2.7个百分点，其他债务类型的融资规模合计占比进一步升逾92%，比上年同期提高了2.5个百分点。

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